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历时778天,三只松鼠艰难上市,但这三大核心问题亟待解决

  • xym01
  • 1
  • 2019-07-11 11:42

“老网红”三只松鼠终于上市了!7月3日,三只松鼠正式在深交所进行股票申购,本次公开发行股份40100万股,申购代码为300783,网上发行1230万股,发行市盈率22.99倍,申购价格为14.68元,总市值近59亿元。三只松鼠公司成立于2012年,总部在安徽芜湖。在创立之初,三只松鼠就受到了资本的青睐,完成了总额达750万美元的两轮融资。在品牌的发展模式上,三只松鼠以互联网为依托,利用B2C平台进行线上销售,迅速开创了一个以食品产品快速、新鲜的新型食品零售模式。同时,三只松鼠的线上销售模式开创了食品线上销售的先河,在这种独特的销售模式下,2012年双十一当天,三只松鼠销售额在淘宝天猫坚果行业一跃成为坚果行业第一,日销售额近800万元。

我们一起来回顾一下三只松鼠的上市之路:


2017年3月29日,三只松鼠向证监会递交招股说明书。

2017年10月21日,三只松鼠主动提出中止审查,原因是“签字律师辞职”。

2017年10月底,三只松鼠更新招股说明书,IPO申请恢复正常审核。

2017年12月8日,发审委决定取消对三只松鼠发行申报文件的审核。据传取消理由是因自媒体的匿名信。

2018年6月25日,证监会网站显示三只松鼠进入IPO排队阶段。

2019年5月16日,三只松鼠成功过会,预计6月12日上市。

2019年6月18日,三只松鼠发布公告称,原定于6月12日进行的网上、网下申购将推迟至7月3日。


于三只松鼠而言,上市是发展过程中的里程碑事件,但故事远未结束。在重重质疑声中IPO,并不代表三只松鼠解决了所有问题。通过分析招股说明书可以看出,在整体互联网大环境流量见顶的行业困境之下,三只松鼠上市之后,依旧会面临以下三大难题:

一、核心员工持股比例过低,团队的主人翁精神难以激发

(一)三只松鼠股份有限公司的股权架构

(来自招股说明书)

(二)三只松鼠控股股东、实际控制人及其控制或具有重大影响的其他企业股权架构

(来自招股说明书)

在三只松鼠的股权架构里,持有1.96%的“松果投资中心”是公司高管、核心员工的持股平台。

2016年12月18日,经公司第五次临时股东大会决议通过《关于公司实施员工股权激励的议案》,由章燎原作为普通合伙人与激励对象作为有限合伙人共同设立5个有限合伙企业(即松果一号、松果二号、松果三号、松果四号及松果五号),该五个有限合伙企业作为有限合伙人再与章燎原作为普通合伙人设立松果投资中心作为员工持股平台,通过该员工持股平台向三只松鼠增资的方式使激励对象取得公司股份,合计1.96%。

三只松鼠的员工持股平台有两个特点:

第一,它是两层有限合伙企业的架构设计,并且所有员工都是放在第二层的有限合伙企业(松果一到五号)里。

行业惯例,实施股权激励都是设立一个员工持股平台(一般是有限合伙企业),有时候激励人数太多,也会设立双层架构作一些区分,让一些员工在一级股东层面,另一些员工在二级股东层面。比如:蚂蚁金服,部分核心员工直接在一级股东杭州君瀚股权投资合伙企业(有限合伙)里持股,部分员工在二级股东杭州君洁股权投资合伙企业(有限合伙)里持股。但三只松鼠这种全部员工都在二级股东层面持股的情形比较少见。

第二个特殊之处是高管及核心员工的持股比率非常低。

在松果投资中心,章燎原直接持有13.33%的份额,而在松果一号到五号,章燎原还间接持有44%到67.71%的份额,把直接及间接持有的份额加总,章燎原持有松果投资中心超过50%的份额,而所有员工的份额全部加起来不到三只松鼠股份有限公司的1%,这种情况与一般公司在上市前分阶段授予共同创业者、高管及核心员工的持股数额实有天壤之别。

我们认为,从股权架构层面看,公司一直处于章燎原个人绝对控股管理的状态,极大地削弱了内部管理层对于公司管理和经营的话语权和积极性。这种股权架构设计不是分享未来的布局,不利于团结、稳定核心员工,也不利于激发高管层的创造性、能动性。

二、销售渠道过分依赖线上平台,线下发展相对滞后

由于三只松鼠几乎绝大部分业务都来自线上,销售平台的单一和对大流量电商平台的依赖,成为IPO过程中投资人最担心的拦路虎。证监会发审委会议也曾就公司销售渠道高度集中于天猫商城、京东等第三方平台的问题向三只松鼠提出过询问。

虽然依靠网络销售,但实际销售成本并不低,造成三只松鼠2018年问鼎国内零食产业销量冠军,但利润率却少得可怜。三只松鼠2018年财报显示,其营业收入高达70亿元,同比增长28%,毛利率不到30%,净利润3.04亿元,同比仅增长了0.6%,净利率只有5.57%。如考虑到通胀因素,实际上净利润相比2017年还是下降的。

流量的迭代速度快、变化幅度巨大、变动方向莫测,为三只松鼠施加了较大的经营压力。公开数据显示,截至2018年年底,三只松鼠的线下体验店(投食店)有53家,松鼠联盟小店12 家。而竞争对手良品铺子截至去年6月底,其直营门店达到了736家,加盟门店为1356家。两项数字对比,三只松鼠的线下布局速度明显过于滞后。

三、 企业定位代工模式,产品质量问题监管难

对于食品零售企业而言,自加工和ODM代工各有利弊,而选择哪一种模式由企业根据自身情况和发展战略决定。ODM有利于企业减少固定资产投资和账面亏损;有利于快速增加产能并快速推出新产品,而最大的弊端就是商品质量的风险。三只松鼠选择代工模式,对于企业减少固定资产亏损,优化财务报表确实起到了很大的作用,但是食品质量安全的风险就增加了。

就食品安全这一风险,三只松鼠在招股书中说明,将会健全完善质量控制制度和覆盖产业链各环节的质量控制措施。但与三只松鼠进行合作的供应商已达300家以上,招股书中显示2016年的5家重要采购供应商均为中小型企业,采购占比总计23.12%。根据天眼查数据,以杭州临安新杭派食品有限公司为代表的五家供应商人员规模多数小于50人,平均注册资本不到500万元,平均占地面积为4000平方米左右。而其中就有一家公司曾因食品安全问题受到处罚;两家公司因污染环境受到处罚。如果代工厂本身质量管理体系不达标,食品安全问题的解决将难上加难。

针对上述问题,从股权的角度来分析,我们提供如下建议:

一、通过定增或公司回购股份的方式持续激励核心员工,建立员工持股计划

目前三只松鼠已经上市,我们可以通过建立员工持股计划持续激励核心员工。

关于股份来源可以通过定向增发或者公司回购股份的形式来获取,激励股份总额不得超过10%;关于股权激励模式,我们建议采取限制性股份的方式更符合核心员工的预期,因为价格上可以给予折扣,不低于股票价格50%的出资价格都可以。另外,解锁条件可以将高管的股权激励与公司的财务数据(比如净利润、每股收益率等)捆绑,分期兑现,分期解锁,让更多的核心员工通过自身的努力参与公司未来红利的分享。

通过这样的激励方式可以使得高管及核心员工与上市公司长期稳定地形成利益共同体,甚至命运共同体。

二、 通过设定店长股权激励的模式发展线下门店

针对第二个难题,我们建议可以采用店长股权激励的模式来发展。对于管理门店多,门店业绩达到一定额度的店长可以先通过门店虚拟股权的形式给予激励,主要就是参与利润的分红;同时可以设定老店长带新店长的模式,老店长如果培养出一个新店长,新店长管理门店业绩达到一定额度,老店长除了分得自身的门店分红以外,还可以分得新店长门店一定比例的分红,新店长再培养出一个新人,老店长还可以分,规则设定只能分到三轮。这样既可以增加开店的速度,还一定程度保证了业绩。如果辅以虚股转实股的激励方式可能效果会更好,比如业绩好,工作时间长,培养新人多,持有虚构数额达到一定份额、一定年限,可以转为限制性股份激励,与前述的高管持股计划,同样可以一定的价格购买上市公司的股票,参与公司未来红利的分享。

三、通过并购、股份置换的模式来控制食品安全

对于第三个问题,我们建议既然食品安全是核心问题,那么代工厂的选择和质量管控是至关重要的。对于这些代工厂的质量管理,可以通过股份并购或者股份置换的方式参与他们的管理,三只松鼠并不一定要控股,但对于这些代工厂的监管至少可以从外部转为内部。同时如果股份置换,三只松鼠的股份与这些代工厂也息息相关,大家是利益共同体,代工厂自然不会轻易做出违背大家利益的事情。以这种方式来控制食品安全既减少了自己直接加工投入大量资金的风险,又可以从内部管控代工厂的食品安全,可谓是一举两得的好方法。


七年磨一剑!回顾三只松鼠的发展历程,从几个人的小团队开始,借力资本一路狂奔,七年时间实现年销售规模破百亿。这个故事无论从哪个维度看,都非常值得大家学习和称颂。

但是,在互联网流量红利逐渐衰退的当下,上文提到的三个问题亟待解决,希望我们提供的建议可以给大家一些启发,也期待三只松鼠以崭新的战略与布局迎接未来!



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